Konzeption wertorientierter Performancemaße

Wertorientierte Unternehmensführung nach dem Shareholder Value-Konzept verlangt die vorrangige Ausrichtung aller Managemententscheidungen und -handlungen an den Interessen der Eigentümer des Unternehmens (Shareholder). Damit wird als Oberziel die Maximierung von Aktienkurs bzw. Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens angesehen. Um ein geeignetes wertorientiertes Steuerungsinstrumentarium zu entwickeln, ist daher die Wertentwicklung des Unternehmens am Kapitalmarkt durch interne, aus dem Rechnungswesens abgeleitete Größen, abzubilden. Dies führt zur Überleitung des „Accounting Model“ in ein „Economic Model“, das die Wertschaffung am Kapitalmarkt in Steuerungsgrößen (Performancemaße) für die wertorientierte Unternehmensführung überführt.
Im Rahmen des Shareholder Value-Konzepts wird angenommen, dass die Interessen der Eigentümer (Shareholder) ausschließlich finanzieller Natur sind. Investoren verfolgen mit dem Eigentum an einem Unternehmen einzig und allein den Zweck, den ihnen dadurch zufließenden Zahlungsstrom hinsichtlich Breite, Struktur und Risiko entsprechend ihren (Konsum-)Präferenzen zu optimieren. Unter den Investoren herrscht jedoch nicht Einmütigkeit hinsichtlich des zu realisierenden Zahlungsstroms. Vielmehr bestehen unterschiedliche Konsumpräferenzen und damit auch unterschiedliche Anforderungen an die aus dem Eigentum am Unternehmen angestrebten Zahlungen. Hinzu kommt, dass die unterschiedlichen Präferenzen der Shareholder dem Entscheider (Management) nicht vollends bekannt sind. Damit stellt sich die Frage nach einem einheitlichen Beurteilungsinstrumentarium, da das Management unter diesen Bedingungen der „Diener vieler Herren“ sein muss. Unterstellt man einen vollkommenen (und vollständigen) Kapitalmarkt, lässt sich in Form des Kapitalwertkriteriums ein solches Bewertungskalkül identifizieren. Das aus der Investitionstheorie abgeleitete Entscheidungskriterium stellt einen eindeutigen und mit den Eigentümerzielen kongruenten Beurteilungsmaßstab dar, da auf einem vollkommenen Kapitalmarkt die Aufnahme und Anlage von Kapital zu einem einheitlichen Zinssatz in beliebiger Höhe möglich ist und sich somit ein beliebiger Zahlungsstrom realisieren lässt. Die Ausgestaltung des Investitionsprogramms wird daher von den Präferenzen der Investoren entkoppelt (Fisher´sches Separationstheorem). Für den Entscheider (Management) gilt, dass alle Investitionen, bei denen der Barwert der zukünftig realisierten Zahlungen die Anfangsauszahlung übersteigt (also einen positiven Kapitalwert aufweisen) auch die Wohlfahrt/den Nutzen der Eigentümer erhöhen (unabhängig von deren individuellen Präferenzen). Ein negativer Kapitalwert bedingt vice versa eine Verschlechterung. In die Sprache der wertorientierten Unternehmensführung bedeutet das, Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert schaffen Wert für die Aktionäre und sind daher durchzuführen; solche mit negativem Kapitalwert zu unterlassen.

Um den Wertbegriff näher fassen zu können sind daher zwei Bestandteile einer näheren Betrachtung zu unterziehen: Einerseits handelt es sich dabei um die Rückflüsse aus einem Investitionsprojekt bzw. Unternehmen. Für die Eigentümer ist es von Interesse, welche finanziellen Überschüsse sie dem Unternehmen langfristig entziehen können. Andererseits richtet sich das Interesse auch auf den Diskontierungszinssatz als risikoangepasster Beurteilungsmaßstab. Dieser spiegelt die Opportunitätskosten und damit die Rendite vergleichbarer Anlagemöglichkeiten wider. Beide Bestandteile einer Fundamentalwertrechnung werden im folgenden als grundlegende Bestandteile wertorientierter Performancemaße dargestellt.

Varianten der Fundamentalwertrechnung

Bevor man die unterschiedlichen Varianten wertorientierter Erfolgsgrößen betrachtet ist auch eine eingehendere Auseinandersetzung mit dem jeweiligen Bewertungszweck notwendig. Daraus abgeleitet können unterschiedliche Anforderungen definiert und eine Auswahl zwischen den unterschiedlichen Ansätzen getroffen werden. Eine grundsätzliche Unterscheidung lässt sich in externe und interne Bewertungszwecke treffen (Abbildung). Für die wertorientierte Unternehmensführung ist in erster Linie die Frage nach der Tauglichkeit für die Entwicklung eines Steuerungsinstrumentariums von großer Bedeutung. Wie bereits einleitend besprochen, geht es in darum, die Preisbildung am Kapitalmarkt durch unternehmensinterne Steuerungsmodelle abzubilden und so dem Management einen Beurteilungsmaßstab für seine Entscheidungen bereitzustellen. Auf diesem Weg wird eine verbindende Klammer zwischen der „Relativen Bewertung am Kapitalmarkt“ und der „Bewertung im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung“ geschaffen.

Grundsätzlich liegen die Aufgaben der wertorientierten Unternehmensführung zunächst im Aufbau von zukünftigen Ertragspotenzialen („Value Creation“). Strategische Investitions- und Portfolioentscheidungen erfordern daher eine periodenübergreifende (dynamische) Betrachtung die nur schlecht durch einperiodische Performancemaße gestützt werden können. Ihre Aufgabe liegt vielmehr in der Quantifizierung realisierter Ertragspotenziale („Value Skimming“). Damit wird eines deutlich: Die Ausgewogenheit eines wertorientierten Steuerungsinstrumentariums erfordert den Einsatz von zukunftsgerichteten, dynamischen Größen als auch einperiodischen Erfolgsmaßen für die Quantifizierung der realisierten Wertschaffung innerhalb einer Periode. Aufgaben und Anforderungen an die wertorientierte Unternehmensführung sowie die dabei verwendeten Erfolgsgrößen werden in neben stehender Abbildung zusammengefasst.

Bei der Ermittlung von Rückflüssen im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung können grundsätzlich fünf Varianten unterschieden werden, die jeweils auch unterschiedliche Konzeptionen der Fundamentalwertrechung markieren (Abbildung). Im Folgenden werden unterschiedliche Ansätze, die im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung Anwendung finden, dargestellt. Dabei lassen sich folgende Varianten der Fundamentalwertrechnung unterscheiden:

Netto-Einnahmen-Verfahren: Das Netto-Einnahmen-Verfahren stellt das „Referenz-Modell“ zur Ermittlung des Fundamentalwertes dar. Es berücksichtigt alle Einzahlungen und Auszahlungen zwischen den Eigentümern, dem Unternehmen und Dritten. Damit werden alle relevanten Zahlungen in ihrer tatsächlichen Höhe erfasst und fließen in das Berechnungsmodell ein. Grundsätzlich wäre dieses Verfahren anderen Methoden konzeptionell überlegen, man stößt jedoch bei seiner praktischen Anwendung auf erhebliche Probleme. Dies vor allem deshalb, da es nicht möglich ist, alle relevanten Zahlungen in ihrer tatsächlichen Höhe zu identifizieren und exakt abzugrenzen.

Netto-Ausschüttungs-Verfahren: Dieses Verfahren verzichtet auf die Berücksichtigung von Zahlungen an und von Dritten. Es werden einzig und allein die Zahlungsströme zwischen Unternehmen und Investoren betrachtet. Eine typische Ausprägungsform in der Praxis sind sogenannte Dividendendiskontierungsmodelle. Der Unternehmenswert wird dabei als Barwert der zukünftigen Ausschüttungen an die Eigentümer errechnet. Anwendung finden Dividendendiskontierungsmodelle jedoch meist nur in der Aktienbewertung.

Beide Verfahren weisen einen wesentlichen Schwachpunkt auf, der sie für die Verwendung als Performancemaße im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung als unzureichend erscheinen lässt: Sowohl das Netto-Einnahmen- als auch das Netto-Ausschüttungs-Verfahren stellen ausschließlich auf Zahlungen zwischen Unternehmen und Investoren ab. Somit sind sie nicht unmittelbar anschlussfähig an die „Innenwelt der Unternehmung“ und damit auch nicht geeignet, die Grundlage eines internen Steuerungsinstrumentariums zu bilden; die Ableitung von Wertreiberhierarchien („Stellschrauben der Wertschaffung“) ist auf ihrer Basis nicht möglich. Daher werden Zahlungsströme zwischen dem Unternehmen und den Input-/Faktormärken sowie den Absatzmärkten betrachtet. Die dabei auftretenden Geschäftsfälle werden zudem durch das Rechnungswesen aufgezeichnet, dass dadurch die Basis zur Berechnung von Performancemaßen im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung bildet.

Discounted Cash-flow (DCF)-Methoden : Discounted Cash-flow (DCF)-Methoden stellen auf die Zahlungsströme zwischen Unternehmen und seinem Umfeld (Absatz- und Faktormärkte) ab. Grundsätzlich existieren unterschiedliche Ausprägungsformen, die sich in erster Linie hinsichtlich der zugrundeliegenden Cash-flow-Definition und des verwendeten Kapitalkostensatzes unterscheiden. Die drei zentralen Ausprägungsformen sind der Entity-Ansatz (Bruttoverfahren bzw. WACC-Ansatz), der Equity-Ansatz (Nettomethode) und der Adjusted Present Value (APV)-Ansatz. Beim Entity-Ansatz ermittelt man zunächst den Gesamtwert des Unternehmens (aus Sicht der Eigen- und Fremdkapitalgeber). Erst in einem zweiten Schritt gelangt man durch Subtraktion des Marktwertes Fremdkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value). Die dabei relevante Cash-flow-Defintion, der Free Cash-flow (FCF), umfasst sowohl die Rückflüsse an die Eigen- als auch die Fremdkapitalgeber. Der Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital – WACC) wird als gewichteter Kapitalkostensatz aus Sicht der Eigen- und Fremdkapitalgeber berechnet. Beim Equity-Verfahren wird der Shareholder Value hingegen gleich direkt ermittelt. Der Cash-flow umfasst nur die Rückflüsse aus Sicht der Investoren (Aktionäre) und wird daher auch Flow to Equity (FTE) genannt. Um Kongruenz zwischen Cash-flow-Defintion und Abgrenzung der Kapitalkosten herzustellen, fließt hier nur die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber in die Berechnungen ein. Der APV-Ansatz geht zunächst von einem vollständig eigenfinanzierten Unternehmen aus und lässt erst in einem zweiten Schritt den Wertbeitrag zufolge der Finanzierungsstruktur des Unternehmens einfließen.

Residualgewinnverfahren: Obwohl Residualgewinnverfahren bereits seit langem bekannt sind, haben sie es erst durch das U.S.-amerikanische Beratungsunternehmen Stern Stewart & Co. in Form der Economic Value Added (EVA) zu weiter Verbreitung in der Praxis gebracht. Im Gegensatz zu den DCF-Verfahren werden sie jedoch direkt aus Daten des externen Rechnungswesens ermittelt. Zentrales Berechnungselement bilden demnach die periodisierten betrieblichen Überschüsse im Vergleich zu deren Erwirtschaftung eingesetzten Kapitals. Wert wird aus Sicht der Aktionäre dann geschaffen, wenn die betrieblichen Überschüsse die Kapitalkosten übersteigen und damit ein Residual (Über)-Gewinn erwirtschaftet wird. Die enge Verschränkung mit dem externen Rechnungswesen birgt dabei sowohl Vor- als auch Nachteile. Gegenüber den zahlungsstrom-orientierten Verfahren wie der DCF-Methode spricht die relativ gute Nachvollziehbarkeit bei der Berechnung was Residualgewinnverfahren intuitiv leicht verständlich macht. Andererseits macht die Nähe zum externen Rechnungswesen auch die Gefahr offensichtlich, dass Verzerrungen in die wertorientierte Erfolgsermittlung hineingetragen werden. Um diese Schwachstellen zu umgehen, sehen Residualgewinnverfahren umfassende Anpassungen vor um das „Accounting-Model“ in ein „Economic-Model“ überzuführen.

Ertragswertverfahren: Ertragswert-Verfahren beruhen auf der Diskontierung zukünftiger Ertragsüberschüsse („ausschüttbarer Gewinne“). Zu deren Ermittlung greift man auf Wertansätze des externen Rechnungswesens zurück was sie ebenfalls der Gefahr von Verzerrungen aus Sicht der wertorientierten Unternehmensführung aussetzt. Obwohl sie in der Praxis noch häufig zur Anwendung kommen wird auf eine weitergehende Darstellung verzichtet, da sie zur Konzeption wertorientierter Performancemaße im Rahmen der internen Unternehmenssteuerung nur wenig beitragen können. Ihr Anwendungsschwerpunkt (Bewertungszweck) liegt vielmehr im Bereich der gutachterlichen Bewertung (Siehe auch Abbildung ganz oben).

Nachdem auf unterschiedliche Varianten zur Berechung der relevanten Rückflüsse eingegangen wurde, stellt sich in weiter Folge noch die Frage nach der Ermittlung des Kapitalkostensatzes als Beurteilungs- bzw. Vergleichsmaßstab einer Investition (unabhängig davon ob es sich dabei um ein einzelnes Investitionsprojekt handelt oder die Investition in eine gesamtes Unternehmen). Der Kapitalkostensatz repräsentiert damit die Opportunitätskosten einer Investition und markiert jene Erfolgsschwelle, ab der eine Investition die alternativ erzielbaren Erträge von vergleichbaren Investitionen gleicher Risikoexponiertheit übertrifft. Um die Entscheidungsbildung am Kapitalmarkt unternehmensintern abzubilden bedarf es daher in der wertorientierten Unternehmensführung einer Abkehr von der ausschließlichen Berücksichtigung von Fremdkapitalkosten. Vielmehr muss die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber ebenfalls in das Modell einfließen, da die Befriedigung ihrer Ansprüche auch das Oberziel der Unternehmung markiert. Die wertorientierte Unternehmensführung bedient sich daher der Kapitalmarkttheorie und nutzt bspw. das Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder die Arbitrage Pricing Theory (APT) zu Berechnung der seitens der Aktionäre geforderten Eigenkapitalkosten. Dabei wird ein linearer Zusammenhang zwischen dem Risiko einer Investition und der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber unterstellt. Da bei einigen Verfahren jedoch sowohl die Rückflüsse an die Eigen- als auch die Fremdkapitalgeber in das Berechnungsmodell einfließen, ist dies auch bei der Kalkulation des Kapitalkostensatzes zu berücksichtigen. Man bedient sich daher eines gewichteten Kapitalkostensatzes, der Weighted Average Cost of Capital (WACC), bei dem die Renditeforderung der Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber mit deren jeweiligen Anteil am Marktwert der Unternehmens gewichtet werden.